美债研究框架：区间不变，节奏前移
美债收益率周中暂时走稳，主要原因有三：投标倍数提升、一级交易商获配比例回落、通胀增速放缓。3月9~11日，美国财政部分别拍卖了//亿美元的3/10/30年期国债，投标倍数为2.69/2.38/2.28，均高于前值，一级交易商获配比例也回落到历史均值附近，显示美债短期需求恢复。此外，美国2月核心CPI增速放缓，降低了市场对通胀过快上升的担忧，有助于美债收益率暂稳。疫后复苏动能强劲，经济重启有望提前，利率上行在二季度仍将延续。疫后复苏具有特殊性：1）货币财政两宽保障供需两端，使得经济基本结构免于遭受永久性冲击。1.9万亿美元刺激法案已签署，居民储蓄“堰塞湖”或将释放，加速复苏节奏；2）全球经济周期共振进一步放大了复苏动能。此外，部分国家放宽了已接种新冠疫苗者的管控，有望形成正反馈并提升疫苗接种的积极性，推动经济提前重启。美债收益率上行已由通胀预期主导过度至实际利率驱动，经济基本面的决定作用提升，美联储短期干预的概率不高。基于经济复苏动能有提速信号，我们仍然保持中枢水平在1.7%~1.9%区间的判断，但上行速度或会更快，高点可能前移。经济复苏的背景下，美联储能够接受美债收益率温和上行，改变资产购买计划的可能性较低。但是如果美债收益率二季度过快上行至1.8%~1.9%附近，我们认为美联储仍有应用特殊的政策工具的可能。美联储如果“出招”，会用什么工具？目前美联储主要的备选工具有收益率曲线控制（YCC）、量化宽松（QE）加码、扭曲操作（OT）。美联储或不会轻易考虑实施YCC和加码QE。YCC和QE加码的政策力度较强，一旦使用会被市场理解为进一步宽松的信号。考虑到美联储或将在三季度左右释放QEtapering信号，再采用大力度的宽松政策不合时宜，容易造成预期混乱并导致市场恐慌。OT是相对可能的选项。美国财政部正在“泄洪”以降低TGA账户规模，仅1季度就计划净偿还亿美元的短期国债。扭曲操作要求卖出短期国债并购买长期国债，正好和财政部的需求相契合。以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《美债研究框架：区间不变，节奏前移》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。再通胀专题系列报告：核心CPI“V型”反弹，向历史中枢回归1、21年消费潜力将伴随核心CPI反弹逐渐释放：场景常态化，能力稳回升，倾向渐回归。疫情不确定性在疫苗注射推进下不断下降，截至2月28日,我国已累计接种疫苗多万剂次，疫苗的推广将促进消费场景常态化，提升居民消费倾向。扩大内需成“战略基点”，两会对内需强调延续，年对于消费的促进将成为政策发力点之一。“稳就业”成效显著，20年9月开始，城镇单月新增就业人数超过19年同期，20年12月城镇失业率已经恢复至19年同期水平，预示消费能力回升。消费端“再通胀”，重要特点量在价先，需求恢复带动价格回归历史中枢，部分行业受疫情影响供给收缩，集中度上升，价格弹性更大租房供给相对刚性，需求恢复分化，传统的人口流出地房租回暖快。线下需求回暖驱动价格回升，比如春节档的电影院线，餐饮等还受益于供给收缩，预计价格弹性更大。旅游需求静待下一阶段催化，疫情加速行业集中度上升和供给收缩，涨价空间被打开。交运稳步恢复，仍低于往年同期，供给有保障，涨价需待需求回暖。看好短期需求易爆发，供给收缩且集中度上升行业。此类消费集中在旅游、酒店等文娱类领域，一是需求在五一及暑期等消费旺季集中爆发，二是疫情影响下供给收缩集中度上升。2、核心CPI“V型”反弹，向历史中枢回归。1月核心CPI创历史新低，2月略有反弹，服务类分项多处历史较低分位水平，回升空间大。Q2服务动能有望加速回归，提振核心CPI。一是冬季疫情影响逐步消退，二是随着疫苗推广，对消费提振作用逐步显现，三是五一及暑期是消费修复的重要窗口期，四是20年稳就业成效显著，但对消费提振作用有滞后性，预计作用将逐步显现。核心CPI将与PPI重新“合流”向上，从节奏上看，上半年更多依靠低基数，下半年依靠消费动能恢复。以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《再通胀专题系列报告：核心CPI“V型”反弹，向历史中枢回归》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。是否会重演式大通胀近期美国实际利率急升、通胀预期进入“恐慌状态”，极度宽松的政策环境、通胀攀升、高利率，不禁让人想起美国70年代的大通胀，滞胀格局下股债双杀，那么当前和70年代有何异同？是否会重演70年代的剧本？回顾历史，财政扩张和石油危机双重催化是20世纪70年代大通胀的成因。肯尼迪时期扩张型财政政策、尼克松时期价格管制后报复性反弹、两次石油危机激化，70年代末美国通胀进入13.3%恶性区间。美联储疯狂加息将联邦储备利率提高到前所未有的20%，虽然通胀得以控制，但高利率冲击下经济陷入滞涨，金融市场股债双杀。为何美联储会在当时疯狂加息？一方面，时任美联储主席的沃尔克坚定认为，真正的风险来自于不断上升的通胀而非通缩，稳定物价的唯一途径就是提高利率，因此加息政策没有任何回转余地。另一方面，彼时美联储货币中介目标盯住货币数量，高通胀条件下名义利率和实际利率的严重背离，使得以联邦基金利率作为中介目标并不现实，为了重建政府信任，政策的重心全部放在控制恶性通胀上。落脚当下，目前的高通胀与70年代虽有相似但不完全相同。相同之处在于，当前也是由强财政刺激和供给短缺导致的高能源价格共同推高的通胀。不同之处在于：①页岩油重塑了全球原油供需格局，年后美国已经基本具备自给自足的能力，很难再发生70年代的“供给冲击”。②全球经济增速最快的时候基本过去，随着后续全球PMI陆续见顶，需求端因素减弱后，商品价格继续上涨的空间有限，而供给端随着产油国陆续退出减产协议，油价上涨的趋势也大概率会就此止住。③美国实行平均通胀目标制，为后续货币政策打开空间，避免通胀起来后仍受到过去“既往不咎”思路的约束而不得不加息，因此美联储也不太可能重蹈70年代的覆辙。通胀风险不可证伪，全球资产面临重估。随着疫苗接种加快、经济复苏加速、流动性预期拐点确认的三重共振，全球通胀将不可避免成为未来两年最大的风险，低通胀和低通胀预期的趋势可能被逆转，也因此中长期全球政策转向和利率上行的确定性较高。考虑到本轮复苏利率起步低，美债年初从1%到2%已经是跨越式上升，年内阶段性破2%亦有可能。过高、过快的利率是资产泡沫的天敌，全球大类资产面临重估。以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《固收：是否会重演式大通胀》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。更多国君研究和服务亦可联系对口销售获取备注
《证券期货投资者适当性管理办法》于年7月1日起正式实施，通过
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